市场热点 | “中国长城”正“飞腾”（附深度报告）

国金创新技术暨电子行业研究团队

陆行之（半导体产业资深专家）

翟炜（计算机组长）13581945259

相关报告：

公司基本情况

投资逻辑

资产重组后，核心业务突出，盈利能力显著增强。2017年，公司完成资产重组，长城电脑、长城信息、中原电子和圣非凡等四大核心骨干企业重构中国长城，公司聚焦网络安全与信息化、高新电子和电源业务三大主业。2017-19年，营收稳步增长，毛利率由21.67%提升至24.67%，净利率由6.11%提升至10.28%，盈利能力显著增强。

收购飞腾35%股权，加快推进PK产业生态，竞争优势明显。2019年，公司收购飞腾35%股权，打通上游通道，进一步完善从“芯片-整机-数据中心-安全解决方案”的全自主安全产业链，成为中国电子在信息安全领域核心运作平台，奠定公司在信创领域行业领军地位。同时，公司加速推进郑州、乌鲁木齐、温州、南通、烟台、重庆等9个主要自主创新基地建设，以投资换市场，紧抓信创机遇。

高新电子业务规模增大，盈利能力持续突破。军改之后，2019年军事通信业务订单陆续恢复，成功中标多个预研项目，争取到某试点项目通信和北斗设备独家配套，通用战术车辆市场配套订货创历史新高。子公司圣非凡营收增长约2倍，利润贡献能力显著增强，整体高新电子毛利率较2017年提升5个百分点，盈利能力持续突破。

电源业务稳步增长，加快高端化、国际化步伐。公司凭借多年的品牌和技术优势，向高端电源产品转型升级，加快数字化、高性能高端化研发。2019年，研发推出国内首款通过80PLUS铂金、钛金认证的电源，并向通信电源、LED电源、工控电源和5G通信电源领域多元化发展，同时加大国际市场拓展。产品生产方面，公司推进机器人替换人工项目，显著提升生产效率。高端化、国际化和机械化替换策略效果显现，使得2019年电源业务整体毛利率提升2个百分点。

投资建议

估值

我们预计公司20-22年净利润为12.13、17.15、21.11亿元，同比增速为8.79%、41.39%、23.07%，分部估值给予公司21年目标市值624.19亿元，对应目标价21.30元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险

市场竞争风险；信创市场推进不如预期；疫情影响经济下行，传统业务业绩增长不及预期；天津飞腾受到美国制裁的风险；飞腾未并表引起的估值风险；解禁风险。

01

一、中国电子旗下信息安全平台

1.1 三十五年成长历程，铸就IT领域“中国长城”

中国电子旗下子集团，首次定义了计算机中文标准。1985年，长城0520CH计算机诞生，定义了计算机领域的中文标准，开启了历史征程。1986年末中国计算机发展公司（长城电脑前身）成立，几经更名，公司在中外信息科技领域广泛合作，取得迅速发展。1987年，公司在深圳建立了生产基地，包括电源厂、显示器厂以及主机厂等。1997年6月26日，中国长城计算机深圳股份有限公司（简称“长城电脑”）股票在深圳证券交易所挂牌上市，证券代码为“0066”，跨出公司发展最为关键的一步。此后公司发展迅猛，横扫各类奖项，各领域业务水平持续处于国内领先地位，并具有国际影响力。2005年，公司并入中国电子信息产业集团有限公司（简称“中国电子”），目前为公司实际控制人及控股股东为中国电子，股权占比40.59%。

资产重组，四大骨干企业共筑“中国长城”。2015年，长城电脑开始进行重大资产重组，包括换股合并长城信息产业股份有限公司（简称“长城信息”）、重大资产置换、发行股份购买资产和配套募集资金四项交易，于2017年初完成。其中，公司以其所持有的香港上市公司冠捷科技有限公司（简称“冠捷科技”）24.32%的股份与中国电子持有的武汉中原电子集团有限公司（简称“中原电子”）64.94%股权进行等额置换，公司剥离冠捷科技，构成重大资产置换；公司发行股份购买中原电子剩余35.06%股权与北京圣非凡电子系统技术开发有限公司（简称“圣非凡”）100%股权，合计置入中原电子100%股权。由于重大资产重组后，公司注册资本、主营业务、主要业务方向等均发生变更，自2017年3月29日起，长城电脑更名为中国长城科技集团股份有限公司（简称“中国长城”），证券代码不变。2017年1月至今，中国长城由中国电子所属长城电脑、长城信息、中原电子、圣非凡等四家骨干企业组成，注册资本29.36亿元，总资产160.02亿元，净资产66.5亿元，在职员工近1.5万人。

收购天津飞腾35%股权，携手共建PK生态体系。2019年，公司向华大半导体收购其所持有的天津飞腾13.54%股权、向中国振华收购其所持有的天津飞腾21.46%股权，收购完成后，公司合计持有天津飞腾35%的股权，成为天津飞腾第一大股东。其后天津飞腾引入员工持股计划，公司持股比例由原35%下降至31.5%。天津飞腾是公司CPU芯片的重要供应商，本次收购进一步提升了公司在信息化行业中的核心竞争力和整体实力，推动了公司在信息化领域中的长远发展。

公司核心业务包括网络安全与信息化、高新电子、电源及其他业务。公司是国内最早开展自主创新、自主安全产品研发的高新技术企业，主营业务包含网络安全与信息化、高新电子、电源业务和园区及物业服务业务等。网络安全与信息化业务主要涵盖信息安全系统与服务、电子制造服务、金融信息化、医疗信息化、云计算与存储等领域。高新电子聚焦于我军信息化主战装备、海洋信息安全产业及自主可控军事信息系统建设等核心业务。电源业务，公司是国内规模最大、技术最强的服务器及计算机电源研制厂商，拥有28年的开关电源产品的技术研发基础与经验，产品涵盖绿色环保电池和电源系统与光伏电站等业务。此外，公司在满足自身经营需要的基础上，积极盘活房产资源，开发优质客户，提升房产出租效益，如加速推进中电长城大厦交付和销售等。

1.2 中国电子为第一大股东，合计持股41.72%

实际控制人中国电子合计持股41.72%。公司股权结构较为集中，实际控制人为中国电子信息产业集团（CEC），中国电子直接持有公司40.59%的股权。同时，通过中国电子有限公司、中电金投控股有限公司、湖南计算机厂有限公司等三家全资及控股子/孙公司间接持有1.13%的股权，合计持有41.72%的股权。

1.3 经营业绩：营收及盈利能力持续提升，未来飞腾生态带来新增长点

受新冠疫情影响，20年Q1营收有所下降。2017年，公司资产重组及置出冠捷科技后导致收入减少，全年营收95.07亿元，同比下降87.18%。2018-19年，营收稳步增长，分别实现100.09亿元和108.44亿元，同比增长5.29%和8.32%。2020Q1，公司实现收入11.20亿元，同比下降41.64%，收入下降主要在于疫情原因导致公司订单交付延迟，同时政府及相关企业招标大幅减少，导致公司中标订单大幅下降。

年度净利润稳步提升，2020Q1有所亏损。2017-19年，公司分别实现归母净利润5.81亿元、9.87亿元和11.15亿元。近年来，公司营业利润持续增长趋势，经营状况稳定，收购天津飞腾35%股权后，随着飞腾生态及信创全产业链的布局不断完善，公司营收及净利润有望迎来新增长点。2020Q1，净利润亏损2.82亿元，原因是新型冠状病毒肺炎疫情影响，部分订单延后，导致公司营业收入变动较大，致使利润下降。

主要费用率稳中有降，研发投入持续增大。2014-19，公司销售费用率呈整体稳中有降的趋势，财务费用率逐年降低，管理费用率不断提升。同时，随着国家推进自主创新进程，公司近年来亦不断提高研发投入，2018年研发金额投入达到6.45亿元，同比增长19.89%，在网络安全与信息化、高新电子及电源领域均取得积极的进展。

毛利率提升，盈利能力不断增强。2017-19，公司毛利率逐年提升，2019年公司毛利率提升至24.67%。同时，公司净利润率亦不断提升，2017-19年公司净利率分别为6.11%、9.86%和10.28%，盈利能力不断增强，预计随着公司与飞腾的合作深入以及信创产业链的布局完善，高新电子及信息安全整机业务占比不断扩大，毛利率、净利率仍有上升空间。

技术人员占比超30%，人均创收与人均创利持续增加。截至2019年底，公司员工总数达13571人，较上年缩减了257人，但其中技术人员达4240人，较2018年底增加了663人，表明公司加大研发力度的决心。精简队伍，加大研发带动整体人均创收和人均创利不断增加，2019年公司人均创收72.29万元，同比增长10.53%，人均创利8.22万元，同比增长15.29%。

02

二、携手飞腾、麒麟加快推进PK产业生态

2.1 多领域行业领先，营收和毛利率双提升

网络安全与信息化业务以提供软硬件结合核心产品、行业解决方案和服务为主，多个细分领域行业领先。2019年，入股天津飞腾后，公司已经全面具备安全可靠整机和服务器从设计、研发、验证到生产的能力以及配套CPU、操作系统等全产业链布局，业务覆盖信息安全系统与服务、电子制造服务、金融信息化、医疗信息化和云计算与存储等核心领域。其中，基于飞腾平台的终端和服务器的产品性能、稳定性始终处于行业领先水平，整机产品不仅在国产化市场保持领先地位，同时在多个关键行业占据市场主导地位。在金融和医疗信息化领域，公司金融智能网点解决方案国内市占率第一；是国内首家推出医疗自助综合服务系统并占据主要市场，现已拥有银医一卡通领域千余个项目案例和实施经验。

营收增速和毛利率双提升。2017-2019，公司信息安全整机及解决方案业务营收分别为19.92亿元、19.28亿元和27.70亿元；实现毛利4.12亿元、4.20亿元和7.62亿元。其中，2019营收同比增长43.65%，较去年的-3.21%，收入大幅改善；毛利率为27.53%，较去年的21.78%大幅提升。营收与毛利率的大幅提升来源于自主安全业务销售收入、市场合同的数倍级增长以及基于飞腾平台终端和服务器产品的批量供货提升。

2.2 入股天津飞腾，布局产业链上游，携手飞腾、麒麟打造PK产业生态

“PK体系”对标Windows+Intel体系，是我国国家级网络安全核心体系和技术创新体系+商业模式的综合体。P代表“Phytium处理器”，是中国电子自主设计兼容ARM V8指令集的处理器芯片产品。K代表“Kylin操作系统”，它支持云计算、虚拟化、大数据等先进应用并与飞腾CPU深度适配。“PK体系”是一个基础的、先进的、开放的架构组合。2017年，中国电子正式发布由其主导构建的全新绿色开放生态体系——“PK”体系。“PK”1.0体系由飞腾1500系列CPU+麒麟4.0系列操作系统，以及盛科交换芯片（CTC5160）等主要内核组成，作为基于办公和事务处理应用场景下的生态组合。2019年9月，中国电子宣布启动“PK”体系生态联盟，并在海南建设全国首个“PK”生态村。2019年10月，中国电子发布“PK”2.0体系，由飞腾2000系列CPU+麒麟4.02系列操作系统，以及盛科青马系列交换芯片组成，作为兼容移动、云、大数据和物联网、人工智能等最新技术的产品组合生态，“PK”2.0体系应用于政务、金融、交通互联网等重要领域。2019年12月，中国电子携手生态合作伙伴发布了“PK”体系标准，作为中国首个计算机软硬件基础体系标准。

底层指令集架构是芯片研发的基础。指令集架构可分为复杂指令集（CISC）和精简指令及（RISC）分别以X86和ARM为代表。X86架构在性能、稳定性及软件生态方面具有优势，主要研发厂商为Intel和AMD，占据主导地位的是Intel。Intel通过与微软携手构建Wintel联盟，霸占了全球的个人端和企业市场，使得X86架构CPU广泛应用于PC和服务器领域，国内基于X86架构的CPU厂商为兆芯和海光。目前ARM主流芯片在峰值性能上弱于X86，但在效率、开放程度和移动性能方面占据优势，操作系统以Linux、Andriod为基础，飞腾CPU即基于ARM架构。此外，还有广泛应用于电子产品、网络设备、个人娱乐装置与商业装置的商业精简指令集MIPS，国内芯片厂商龙芯购买了MIPS指令的永久授权，并独立研发了自主指令系统LoongISA，信创领域市场份额占比较高。国内CPU厂商申威的处理器则基于另一种精简指令集架构体系Alpha，在3-D图象处理和计算机辅助设计方面具有优势。

ARM专注低能耗、低成本、高性能。ARM使用精简指令集（RISC），RISC支持的指令比较简单，功耗较小、价格便宜，而X86则使用复杂指令集（CISC），CISC指令集的指令系统丰富，命令一般较为复杂，对于操作发出的指令具有针对性，执行效率更高，综合性能超其他架构的CPU。基于CISC的X86架构处理器为了满足电脑产业发展而不断加入指令集，处理器日益庞大；而ARM架构则大幅简化架构，仅保留所需要的指令，可以让整个处理器更为简化。ARM的优势在于效率，ARM采用RISC流水线指令集，在完成综合性工作方面处于劣势，但是在任务相对固定的应用场景中，占据极大优势。

ARM拥有高并发处理效率，升级速度快。目前ARM已经做到高密度整合，由于ARM授权的弹性以及核心架构的简洁，ARM架构与GPU、多媒体译码核心、基频调制解调器、I/O控制等架构整合，透过SoC（System On a Chip，系统单芯片）的方式，ARM架构应用处理器完成近年x86架构处理器积极跨足的单芯片设计，并且通过各种不同的核心分工各司其职，相较于传统处理器有更好的并发处理效率。目前ARM已经明确了其针对数据中心的Neoverse架构迭代升级策略，每一代性能提升都在30%以上，远远超过X86架构CPU每一代性能提升的幅度。未来，ARM在性能上与X86之间的差距将不断缩小，产品性能将逐渐优越。

ARM在5G网络基础设施市场加速推进，市占率达28%。在网络基础设施建设领域ARM不断推进。2020年4月，ARM宣布加入O-RAN联盟，O-RAN联盟由全球五大主流电信运营商于2018年在MWC（世界移动通信大会）期间成立，致力于接口开放化、硬件白盒化和软件开源化。ARM加入O-RAN有望进一步深化5G基础设施领域的布。目前，基于ARM的处理器在基础设施市场中占比约28%，并且越来越多地部署在蜂窝基站中，2020年3月包括Marvell最新一代的Octeon处理器系列产品搭载了ARM芯片，有望大幅改善5G无线网络带宽和时延，以及Ampere宣布推出了业内第一款80核ARM架构64位处理器Altra，比Intel 28核至强可扩展（Cascade Lake）铂金处理器8280，性能更快了1.23倍，主要用于云和边缘计算数据中心。

天津飞腾是国产自主安全主力芯片厂商。飞腾专注于ARM芯片研发，是中国最早获得ARMv8指令集架构授权的芯片设计厂商，主要致力于国产高性能、低功耗集成电路芯片的设计与服务，产品广泛应用于计算机终端与服务器。目前国内完全自主设计的芯片厂商仅飞腾、龙芯、海光、兆芯和申威等寥寥数家，飞腾在CPU、JS引擎性能、HTML5兼容性等方面全面领先。

飞腾CPU是PK体系信息系统的核心。飞腾的CPU芯片架构和国际主流ARM指令集接轨，而内部则是完全自主研发的“飞腾内核”。架构和国际主流接轨，保证了芯片接口的通用性，产品能更好地融入国际市场和生态环境；自主研发内核，则保障了芯片的自主性和可控性。基于自主研发的处理器内核，飞腾拥有高性能服务器CPU、桌面CPU和高端嵌入式CPU完整的产品谱系，并与国内软硬件厂商完成适配和产品业化研发，使得基于飞腾芯片的产品性能上可以达到替代国外产品，为从端到云的各型设备提供核心算力支撑，为我国构建安全、自主、可控的国产化计算平台奠定了基础。

飞腾产品覆盖高性能服务器CPU、高能效桌面CPU和高端嵌入式CPU等。飞腾已先后推出多款国产高性能CPU，包括应用于入门级服务器的FT-1500A/16、桌面终端的FT-1500A/4、应用于高端服务器和高性能计算的FT-2000+、应用于嵌入式工控的FT-2000A/2和FT-2000+64核高性能通用微处理器以及最新发布的自研新一代桌面处理器FT-2000/4等。截至2019年8月，天津飞腾已联合500余家软硬件合作伙伴，研制了6大类300余种整机产品，移植、优化了1000余种软件，基于国际主流技术标准、具有中国特色的全国产飞腾生态体系基本成形，为国家信息安全和重要工业安全提供了有力支撑。

飞腾CPU性能在各自对应的领域处于国内领先地位。高效能服务器CPU领域，2016年飞腾发布FT-2000+/64在单核计算能力、单芯片并行性能、单芯片cache一致性规模、访存带宽等指标上处于国际先进水平。在公布的Spec 2006测试中，FT-2000+/64成绩为整数672，浮点585，与Intel Xeon E5－2699v3性能相当，是国产服务器芯片首次在性能上追平Intel。打破了国外巨头长期垄断，也是当年全球性能最高的ARM架构服务器芯片之一，主要应用于高性能、高吞吐率服务器领域。高效能桌面CPU领域，2019年9月，飞腾发布自主研制的新一代桌面处理器FT-2000/4，集成4个飞腾自主研发的处理器核心FTC663，兼容64位ARMv8指令集，16nm制程，主频最高3.0GHz，最大功耗10W，相比上一代FT-1500A/4功耗降低33%，进一步缩小了与国际主流桌面CPU的性能差距。目前，FT-2000/4已和国产银河麒麟操作系统（PC版）完成了全部适配，并与包括联想、长城、同方、浪潮、曙光等整机厂商，以及宝龙达、联达、创智成、研祥、汉为等ODM厂商开展基于FT-2000/4的台式机、笔记本、一体机、加固本等各类型终端和板卡的研制。

营收和净利润均保持高速增长。目前，基于飞腾产品的整机系统已经在政府办公设备、企业服务器、电信交换机、互联网存储、云计算平台等多个领域推广应用。近年来，随着国产化应用的逐渐深入，飞腾CPU销量逐年递增，CPU产品已累计部署超过20万片。2019年，飞腾的发展进入了爆发式增长，主营业务收入同比+225.35%，净利润同比+163.82%，营收和盈利能力双提升。预计2020年将持续保持高速增长态势。

中国长城入股天津飞腾奠定自主安全领域的行业领军地位。作为PK体系的倡导者，中国长城一直是中国电子持续打造的信息安全专业子集团，定位于中国电子集团“网络安全与信息化工程”业务的整合平台。中国电子董事长曾明确表示，在条件成熟的情况下，围绕自主安全的其他资产和服务将逐步整合注入中国长城。2019年，长城完成对天津飞腾35%股权（目前持股31.5%）的收购，实现向产业链上游的布局。此次收购，一方面，为中国长城注入稀缺的芯片资产，打通上游通道，进一步完善从“芯片-整机-数据中心-安全解决方案”的全自主安全产业链，具备了自主安全整机从设计、研发、验证到生产的能力，提升公司在自主安全生态体系建设中的整体实力和核心竞争力；另一方面也是中国电子内部资源的一次优化整合，将会有效巩固中国长城作为中国电子自主安全载体地位，助力中国长城更好地构建“国产飞腾CPU+麒麟OS操作系统”的“PK体系”应用平台，丰富应用生态，大幅提升企业的内涵价值和盈利能力。

截至2020年3月，中国长城已先后自主设计研制了100多款国产计算机整机和主板，拥有自主安全台式机、一体机、笔记本、云终端、机架式服务器、高密度服务器、多节点服务器、云存储服务器、加固服务器、模块化数据中心等全系列产品，拥有相关领域专利、软著等200余项，构建了从基础软硬件到整机/终端，再到安全应用及服务的完整产业链条。

中国长城“飞腾＋麒麟＋安全”信创产业生态基地陆续在全国落地。2019年以来，中国长城与各地方政府展开合作，共建信创产业生态基地。据不完全统计，截至2020年4月25日，中国长城自主创新基地已先后在长沙、太原、温州、南通、泸州、烟台、合肥、郑州和重庆共9个城市落地。信创产业生态基地基于“飞腾＋麒麟＋安全”产业链全面构建从研发、生产、供应链及售前服务、售后服务的完整信创生态体系。

2.3 云计算与存储产品品类多元

在云计算与数据存储领域，中国长城致力于自主知识产权的云计算应用技术和系统研究，研发了自主安全的具有绿色节能、管理自动化和一体化等特点的云计算系列产品与系统。目前，公司拥有云教室、教育云、智慧教育、云教育实训平台、办公云、云计算数据中心、智慧城市、私有云等成功案例，通过大力推动教育、办公、政府部门等领域的云平台发展实现真正的云渗透，产品覆盖终端、服务器、存储和灾备等。

2.4 医疗信息化和金融信息化业务市占率提升

公司医疗信息化业务主要通过子公司湖南长城医疗科技展开。长城医疗主营方向是医疗信息化产品和解决方案，主要包括基于电子病历的医院信息系统、“银医一卡通”解决方案、基于物联网的数字化病房解决方案、便捷手机应用方案、便捷就医服务平台等。长城医疗“银医一卡通”解决方案实现了门诊全流程自助应用，可较好地优化门诊流程，提高诊疗效率和服务质量，已与上千家医院展开合作。目前，公司在医院自助综合服务系统与银医一卡通模式三甲医院市场占有率为全国第一，创信息安全技术在医疗信息领域应用居全国之首，与1000余家医疗机构合作，自助产品总投放量超过3万台，有效提升了公司的品牌能力。

金融信息化产品丰富，智能网点解决方案国内市占率第一。在金融信息化业务中，公司深耕金融行业数十年，集金融电子的研发、生产、销售和服务于一体，拥有移动营销设备、UCR综合现金智能自助、VTM远程银行、传统自助设备、柜面设备、智能自助、非金融自助、长城复合机等产品，与众多银行深度合作共同推动智能网点建设发展，创新推出SMART+ 解决方案，其金融智能网点解决方案占据国内市场第一。同时，公司深度参与包括中国工商银行智能网点建设、中国建设银行智慧柜员机项目以及中国银行智能柜台项目，一大批区域银行也正携手长城金融共同推进智能网点建设。

目前，公司拥有各类金融整机设备生产线14条，年整机生产能力100万台/套，拥有专业大型自助设备自动流水线和MES生产管理系统，金融自助类设备生产基地，年大型自助设备制造可达十万台。拥有700多人的市场服务支持团队，并在全国建立了包括西藏在内的设了30多个直属办事处，形成较为完善的营销服务网络。

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三、高新电子业务：加快推进PK体系在军工领域应用

高新电子业务专注于通信电子、海洋信息安全产业、国产信息设备等核心业务。作为国家军事通信、卫星与定位导航、海洋信息等尖端领域的重要提供商及服务商，公司拥有多项核心关键技术，包含宽带射频前端设计技术、高密度互联（HDI）、微孔工艺、高可靠IP加密、军用锂电池技术等，科研技术能力在业内长期处于领先地位，客户覆盖陆、海、空、天、火等众多领域。目前，公司旗下军工业务板块核心企业包括武汉中原电子集团有限公司、北京圣非凡电子系统技术开发有限公司、长沙湘计海盾科技有限公司等。

营收增速和毛利率双提升。2017-19，公司高新电子业务营收分别为36.81亿元、40.01亿元和41.12亿元；实现毛利9.16亿元、10.40亿元和3.55亿元。其中，2019营收同比增长2.78%；毛利率为29.31%，较去年的26%大幅提升。营收与毛利率提升来源于公司在军事通信新市场领域取得突出进展，连续签订多个订货合同，产品谱系向电子对抗、北斗产品等装备延伸，市场领域向空降兵、海军陆战队等新兴业务领域拓展。

3.1 中原电子：我国军用通信、导航及信息化领域整机和系统的重要供应商

武汉中原电子集团有限公司（简称“中原电子”）前身为全民所有制企业国营中原机械厂，1998年改制为国有独资，100%国有股权由中国电子持有，为中国电子的全资子公司。2014年9月，中国电子完成对中原电子的新一轮增资。2016年，中国长城以其所持有的冠捷科技24.32%的股份与中国电子持有的中原电子64.94%股权进行等额置换，并发行股份购买中原电子剩余35.06%股权，合计置入中原电子100%股权，此后中原电子为中国长城四家骨干企业之一。2018年10月，中国长城将持有的中原电子100%股权划转至全资子公司湖南长城科技信息有限公司，中原电子级次下沉。目前，公司持有7家控股子公司：武汉中元通信股份有限公司、武汉中电通信有限责任公司、武汉中原电子信息有限公司、中原科创电子分公司、武汉中原长江科技发展有限公司、武汉长光电源有限公司和中国电子新能源（武汉）研究院。其中，最重要的子公司为中元股份，2018年利润贡献超90%，其产品覆盖战术通信、抗干扰通信、卫星通信、定位导航系统、通信系统集成、通信网络等领域，拥有28项发明专利，50项实用新型专利，2019年中原电子收购中元股份剩余4.98%股权，实现全资控股。

中原电子是国防信息化建设的重要支持企业。公司拥有军工技改项目的建设资质与军工专利申请资质，产品与服务覆盖高新电子、应用电子、电池能源、计量检测与机械加工等。其中，高新电子为主营业务，其产品包括战术通信系统与设备、卫星通信与导航设备等，作为中国长城占比最大的三大核心业务之一，并入中原电子进一步巩固了中国长城在军工领域的地位。此外，公司凭借铅酸蓄电池、锂电池等电池能源产品成为军用一次锂电池的主要供应商，大幅助力中国长城的绿色环保电池业务。

营业收入略有下降，净利润开启上升通道。资产重组之后，2017-19年，公司分别实现营收33.43亿元、36.37亿元和35.84亿元，净利润率为2.47亿元、2.34亿元和2.51亿元。2019年，营收同比下降1.45%，净利同比增长6.88%，表明公司盈利能力开始增强，进一步为中国长城贡献较多利润。

注：2015年度营业收入由第1-3季度实际收入21.54亿元和第4季度预测收入8.82亿元构成，2016年为预测数，预测来自盈利预测审核报告；2015年度净利润由第1-3季度实际净利润1.94亿元和第4季度预测净利润0.36亿元构成，2016年为预测数，预测来自盈利预测审核报告

盈利表现良好，超额完成业绩承诺。2016年，中原电子、中国长城与中国电子签署《盈利预测补偿协议》及《盈利预测补偿协议之补充协议》，盈利承诺期为2017、2018与2019年；中国电子承诺：三年累计扣除非经常性损益归属于母公司所有者的净利润之和不低于5.7亿元。2017、2018、2019年，中原电子实际盈利数均超过业绩承诺数，且连年实现小幅增长，盈利表现良好。

3.2 圣非凡：我军水下通信、远程战略通信系统和装备行业龙头

1999年，北京圣非凡电子系统技术开发有限公司（简称“圣非凡”）由中国电子系统工程总公司单独投资组建。2015年10月20日，中国电子系统工程总公司将持有的圣非凡100%股权全部划转至中国电子，至2017年初完成的重大资产重组之前圣非凡一直由中国电子持有。重大资产重组过程中，由中国电子控股的长城电脑通过发行股份购买资产置入圣非凡100%股权。此后圣非凡作为中国长城四家骨干企业之一，在高新技术领域开疆拓土，发挥战略型布署的重大作用。2018年7月，圣非凡与湖南天易集团有限公司共同出资设立湖南长城非凡信息科技有限公司，持股60%。2018年10月11日，中国长城将持有的圣非凡100%股权划转至全资子公司湖南长城科技信息有限公司，圣非凡级次下沉。2018年11月，中国长城向圣非凡增资3600万元，其注册资本增加至18100万元。2019年底，中国长城宣布同意圣非凡收购中国电子第六研究院所持有的郑州轨道交通信息技术研究院100%股权。

圣非凡主要从事水下与远程通信、危爆品拆解领域相关系统和设备的设计、开发、生产和服务。公司在国防建设领域拥有军工质量保证体系认证、国际一级保密资格认证和军工电子装备科研生产许可证。圣非凡拥在军事通信领域有稳定的客户来源，是中国长城核心业务收入占比最大的高新电子业务。

圣非凡营业收入来源于通信产品销售收入与维修收入，2019年营收和净利润大幅提升。2014年，通信产品销售收入占总营业收入99.1%，维修收入占总营业收入0.9%。公司被收购前时期，2012-2014年分别实现营业收入10601.9万元、13017.4万元和166003.67万元，经营状况良好，保持持续稳定增长；净利润分别为1319.8万元、1825.48万元和2942.92万元，从2013至2014年实现大幅度跃升。2017年，由于公司重组导致经营受到影响，营收和净利润有所下降，2018年开始改善。2019年，公司营收5.3亿元，同比增长193.85%；净利润1.19亿元，同比增长227.24%。

注：2015年度营业收入由第1-3季度实际收入2339.8万元和第4季度预测收入17788.2万元构成，2016年为预测数，预测来自盈利预测审核报告；2015年度净利润由第1-3季度实际净利润-661.1974万元和第4季度预测净利润4809.6611万元构成，2016年为预测数，预测来自盈利预测审核报告。

2016年，重大资产重组中涉及的圣非凡、中国长城与中国电子签署了《盈利预测补偿协议》及《盈利预测补偿协议之补充协议》，盈利承诺期为2017、2018与2019年；中国电子承诺：三年累计扣除非经常性损益归属于母公司所有者的净利润之和不低于2.2亿元。2017年及2018年，圣非凡的业绩承诺数完成率仅略超过50%，扣除非经常性损益归属于母公司所有者的净利润未实现预期的稳定增长。根据盈利预测审核报告，相较于2014、2015年已实现收入，2016年预测将新增爆炸物销毁业务收入，占据全年总预测收入的12.37%，此项业务为开拓新市场的预测收入所得。

补偿安排：若年度累计实现净利润未达到承诺数额且中国电子向中国长城进行股份补偿的，中国长城有权以1元的总价格回购中国电子持有的中国长城股份。

2017年度，中国电子业绩补偿股份7,903,899股；2018年度，中国电子业绩补偿股份7,983,507股。

3.3 湘计海盾：我军特种信息设备研制领域领先厂商

长沙湘计海盾科技有限公司（简称“湘计海盾”）成立于2001年4月，由长城信息与湖南省信托投资有限责任公司共同出资成立，其中长城信息持股80%。2015年，长城信息增资至93.17%，2016年经股权转让及少数股东减持，长城持有公司100%股权。2019年7月，公司股东由长城信息变更为中国长城。目前，湘计海盾持股100%湖南长城海盾光纤科技有限公司，持股40%湖南长城银河科技有限公司。

湘计海盾在特种信息设备研制领域处于国家领先地位。公司拥有特种显示湖南省工程技术研究中心、光纤传感技术湖南省工程实验室和复杂环境光纤传感技术国家地方联合实验室三个创新平台，方向涉及海、陆、空、天、二炮等高新电子领域，业务覆盖加固计算机设备、加固显示设备、嵌入式计算板卡、特种网络设备、图形图像处理及光纤传感器等类别的应用。其产品应用于“神州七号”、神州八号”、“神州九号”及“天宫一号”等国家系列重点工程上。客户主要为中国航天科工集团公司、中国航天科技集团公司、中国电子科技集团公司等。

湘计海盾营收和净利润保持高速增长态势。2017-19年，公司实现营收2.89亿元、3.10亿元、3.59亿元，2019年相较2018年实现15.97%增幅，势态向好。净利润方面，2017-19年，分别实现净利润1580万元、4510万元、6532.4万元，2017年至2018年实现1.85倍大幅跃升，2019年维持44.84%高速增长幅度。

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四、电源电池业务加快高端化、国际化发展步伐

电源产品丰富，加大研发向通信电源、LED电源和工控电源多元化发展。公司第三大块业务为电源业务，重点聚焦于服务器、台式机、通讯以及LED电源业务，产品覆盖工业电源、消费电源等领域。电源业务主要分为绿色环保电池和电源系统与光伏电站业务两大类。其中，在绿色环保电池业务中，公司专注科研已与13个高校研究所及科技公司深入合作，主营产品为锂电池与钠离子电池，应用于军事领域。在电源系统与光伏电站业务中，核心产品为逆变器产品系列、直流汇流箱、交流配电柜、太阳能发电监控系统和智能发电系统，核心优势为高效节能，旗下72款产品获得80PLUS认证，26年来获得了市场及消费者的广泛认可，荣获各大媒体授予的200多个奖项。目前，公司在深圳和南京有研发团队，在台湾和美国设有销售团队，拥有深圳市电源关键技术企业重点实验室。2019年，公司研发出国内首款通过80PLUS铂金、钛金认证的电源；服务器电源和PC电脑电源在中国占据领导地位，并向通信电源、LED电源和工控电源多元化发展。

电源业务营收略有下降，毛利率提升。2019年，公司电源产品实现营收29.04亿元，同比下降4.65%；实现毛利4.98亿元，毛利率达17.15%，较上年的15.08%有所提升。毛利率的提升主要在于公司加快数字化、高性能高端产品研发，向高端电源产品转型升级。2019年，国内市场方面服务器电源出货同比持续增长，PC电源出货保持行业领先，在5G通信电源领域与行业领先客户建立合作关系。同时，加大国际市场拓展力度，建立与国际PC巨头的合作关系，部分项目已实现批量供货。此外，公司加快推进机器人替换人工项目，进一步提升电源生产线智能制造能力。

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五、盈利预测与投资建议

5.1 盈利预测

盈利预测假设及其必要的解释：

 🔹 电源产品业务：电源产品业务是公司原有传统业务，公司是国内规模最大、技术最强的服务器及计算机电源研制厂商，拥有28年的开关电源产品的技术研发基础与经验，在国内市场地位较为稳定，目前向高端化、国际化转型。考虑公司龙头地位及分销边界的不断扩大，该业务的营收在未来几年有望持续增长，预计20-22年该业务营收同比增速分别为10%、10%、15%。

 🔹 高新电子业务：公司是国防信息化系统解决方案与装备的重要提供商及服务商，并购圣非凡与中原电子之后，公司进一步拓展陆、海、空、天、火等多个领域的市场，军队客户稳定，预计20-22年该业务同比增速分别为5%、8%、10%。

 🔹 信息安全整机及解决方案业务：公司入股天津飞腾之后，信创产业链完善，力争打造网络安全与信息化综合解决方案服务商，考虑信创领域整机和服务器出货需求，预计20-22年，信创领域国产电脑出货量150万台、250万台和300万台，中国长城市占率分别按25%、28%和30%计算，则中国长城国产电脑出货量分别为37.5万台、68.75万台和90万台；服务器与电脑比例按1:10，则中国长城服务器出货量分别为3.75万台、6.88万台和9万台。预计20-22信息安全整机及解决方案业务营收41.25亿元、72.19亿元和94.50亿元，同比增速分别为48.94%、75%、30.91%。

 🔹 园区及物业服务业务：公司拥有较好的园区与房产资源，在满足自身经营需要的基础上，部分房产资源通过对外租赁实现经济效益，中电长城大厦即将形成新的房产资源租赁与销售业务增长点。预计20-22年该业务营收增速稳定，分别为5%、5%、5%。

 🔹 其他业务：预计20-22其他业务营收同比增速分别为3%、5%、5%。

 🔹 投资收益：预计公司未来三年将通过出售投资性房地产获得部分投资收益，鉴于房地产市场的周期性因素，我们预计20-22年，公司获得投资收益为5.11亿元、8.12亿元和7.55亿元。

毛利率假设：

电源业务方面，公司加快高端化、国际化转型，新型电池研发力度加大，同时推进机器人代替人工项目，使得电源业务毛利率稳步提升；公司高新电子业务持续增长，军用通信领域订单增大，同时加快PK体系在军用领域的应用，毛利率持续提升；园区及物业服务业务属于传统业务，预计毛利率保持平稳；公司其他业务不是主要业务，预计毛利率基本保持稳定；根据前文分析，我们预计公司信创领域整机业务毛利率相较于传统整机业务毛利率有所提升。综上，随着高毛利的PK业务贡献占比不断提升，预计20-22年公司毛利率分别为27.30%、30.04%和31.84%。

费用率假设：

公司电源业务较为成熟，整机及解决方案业务发展空间广阔，但考虑公司推出多项新产品，需持续进行人员投入，预计费用率基本保持稳定。

综上，预计公司20-22年营收为127.29亿元、165.42亿元和198.24亿元，净利润为12.13、17.15、21.11亿元，同比增速为8.79%、41.39%、23.07%。

5.2投资建议及估值

我们采用分部估值法，利用市盈率估值法分别对中国长城自身业务和天津飞腾进行估值。估值结果如下：

 🔹 中国长城自身业务估值

我们预计20-22年，长城自身业务营收达到127.29亿元、165.42亿元和198.24亿元。

我们预计中国长城2021年净利润约为17.15亿元，扣除公司因销售房产带来的投资收益的影响约8亿元，考虑同类型上市公司估值及公司在信创业务中的领先优势，给予公司自身业务21年47倍PE，对应目标市值430.05亿元。

 🔹 天津飞腾估值

根据政府信创产业芯片需求和飞腾市占率情况，预测天津飞腾20年可以实现PC芯片出货量42万片（单价0.15万元），服务器芯片出货量4万片（单价0.85万元），21年飞腾可以实现PC芯片出货量75万片（单价0.15万元），服务器芯片出货量8.3万片（单价0.85万元），假设芯片业务利润率为35%，则天津飞腾21年净利润约6.42亿元。参考芯片设计公司澜起科技、兆易创新、圣邦股份、卓胜微等估值水平，同时考虑CPU设计公司的稀缺性，给予天津飞腾21年120倍PE，给予天津飞腾21年770.4亿元估值，按31.5%的股权占比，则给予中国长城的市值贡献为240.68亿元，由于目前飞腾未并表，我们将飞腾的市值贡献在此基础进行80%的折价，飞腾贡献市值约194.14亿元。

综上，给予公司21年目标市值624.19亿元，对应目标价21.30元，首次覆盖给予“买入”评级

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六、风险提示

市场竞争风险。国产整机和CPU参与竞争的厂商较多，各家厂商均具有自己的产品和行业、区域优势，飞腾芯片和中国长城虽然目前整体处于较为领先的地位，但在国产市场推进的过程中，仍不免会遇到各类竞争风险。

信创市场推进不如预期。当前信创市场由政府主导，财政投入是信创产业的主要资金来源，在全球疫情持续发展的背景下，经济存在下行风险，各地政府财政也较为紧张，可能影响信创产业的推进。另一方面，国产计算产业虽然在不断成熟，但仍然存在生态、产品性能等各方面问题，亦可能影响信创市场推进。

疫情引起经济下行，传统业务增长不及预期。由于新冠肺炎对全球经济造成较大影响，公司三大主营业务存在增长不及预期的风险。

天津飞腾受到美国制裁的风险。天津飞腾作为国产领先的CPU厂商，在目前曙光、鲲鹏等同类型企业纷纷收到美国制裁的背景下，天津飞腾亦存在受到美国制裁的可能，相关风险因素不可忽略。

飞腾未并表，估值风险。由于目前飞腾未并表，在测算时难以体现收益的实际情况，因此，存在估值的风险。

解禁风险。2020年7月17日和7月23日，中国长城分别有3.35亿和1.02亿股解禁，解禁比例较大，虽然解禁股东为公司控股股东中国电子信息产业集团及其关联方湖南计算机厂有限公司，但仍存在解禁后可能减持的风险。

文末附三张报表预测摘要：

国金创新技术与企业服务中心

翟炜（计算机组长）

北京大学硕士，曾就职于中科院信工所、

华创证券、方正证券等。

    2020年1月加入国金证券，覆盖信创、云计算、金融IT、工业互联网等板块。

联系方式：13581945259（同微信）

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